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Trader-Szene - Ausgabe 10 - Januar 2014

High Frequency Trading (HFT) Teil 1: Die Entstehung

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High Frequency Trading oder abgekürzt „HFT“ genannt ist erst seit wenigen Jahren an den Finanzmärkten zu finden. Um diese Form des Handels umsetzen zu können, werden extrem leistungsstarke Computer benötigt. Es kommt bei derartigen Strategien inzwischen nicht mehr nur auf Milli- sondern auch auf Mikrosekunden an. Ob ein Server heutzutage in London oder direkt neben der EUREX in Frankfurt am Main steht, kann über Sieg oder Niederlage entscheiden, auch wenn die Verzögerung nur Bruchteile einer Sekunde beträgt.

Laut Themistrading einem US-Broker, der den Markt für High Frequency Trading mittels eigener Veröffentlichungen transparenter machen will, liegen die Wurzeln von HFT im Jahr 1997. Dort wurden erste Schritte an den US-Börsen eingeleitet um den Handel mehr und mehr elektronisch zu gestalten. Die Abschaffung der bereits zuvor erwähnten Pits in Chicago oder New York war ein wichtiger Schritt um den gesamten Handel effizienter zu gestalten. Zudem wollte man verhindern, dass Pit-Trader und Locals mit den Kundenorders Frontrunning betreiben.

Hierbei ist gemeint, dass die Trader sehen wenn große Kundenorders hereinkommen und sich dann bewusst vor diese meist marktbeeinflussenden Orders stellen. Dadurch erzielen die Trader meist risikolose Gewinne und betrügen dadurch die Kunden. Während in den Pits diese Praktik über Jahrzehnte hinweg gängig war, wurde sie in den neunziger Jahren den Behörden ein Dorn im Auge. Es wurde das Ziel gesetzt den Handel vollautomatisch ablaufen zu lassen um dadurch längere Handelszeiten, schnellere Ausführungen und weniger Betrug zu gewährleisten.

Ab dem Jahr 2000 wurde ein weiterer Schritt in Richtung der Wegbereitung des HFT getan. Die Börsen änderten die Kursstellung der Aktien. Zuvor konnten sich die Kurse nur in Schritten von 6,25 Cents bewegen. Nach kompletter Umstellung aller Aktien im Jahr 2001 wurden die Aktienkurse  exakt auf den Cent genau berechnet.

Der Vorteil für viele Trader war eine deutliche Verringerung der Kosten. Da die Kommissionen der Broker auf den Wert der Aktien berechnet wurden, fielen diese bei einer feineren Kursstellung geringer aus. Man ging davon aus, dass sich die Investoren bis zu einer Milliarde US-Dollar pro Jahr sparen konnten. Das Ordervolumen nahm daraufhin deutlich zu und ebnete erneut den Weg für superschnelle Handelssysteme.

High Frequency Trading (HFT) Teil 2: Die Entstehung!

Die Entstehung von neuen Darkpools und das technologische Aufrüsten von Goldman Sachs bereiteten den Weg weiter. Es entstanden eine Reihe von High Frequency Firmen, die aufgrund ihrer Infrastruktur Zugriff auf alle Märkte hatten. Dadurch konnten Computer die Preise von Tausenden von Werten überprüfen und kleine Arbitragegewinne erzielen. Als Wegbereiter dieses Trends gilt Jim Simmons, Gründer des US Hedge Fonds Renaissance Technologies. Dort arbeiten etwa 300 Personen, von denen die meisten keine Trader sondern Doktoren aus wissenschaftlichen Bereichen wie Mathematik, Physik oder Statistik sind. Der Fonds versucht kleine Arbitragegewinne zu erzielen, indem er High Frequency Trading betreibt. Angeblich soll dieser Hedge Fonds über Jahrzehnte hinweg pro Jahr mehr als 30,00 Prozent Rendite erwirtschaftet haben.

Obwohl Renaissance Technologies auch heute noch ein wichtiger Teilnehmer im Markt für HFT ist, gibt es weitere Akteure. Goldman Sachs hat seit 2005 deutlich aufgerüstet und ist ebenfalls sehr aktiv im Bereich des HFT. Zudem entstanden Firmen wie beispielsweise Getco, die Eigenhandel betreiben und sich damit rühmen, dass sie seit vier Jahren keinen einzigen Verlusttag hatten.

Begründet wird die Existenz von High Frequency Fonds und Firmen damit, dass diese Liquidität in den Markt bringen. Aufgrund dieser speziellen Trader stieg das Volumen und die Investoren können deutlich mehr Stück auf einmal kaufen oder verkaufen. Obwohl dies sicherlich wahr sein mag, gibt es dennoch einige Kritikpunkte die in einem späteren Abschnitt besprochen werden sollen. Nachfolgend werden nun einige Varianten und Formen des HFT besprochen, damit der Leser diese besser verstehen kann. Dies ist eine Voraussetzung damit die von Politikern und in der Regel Pensionsfonds vorgetragenen Kritikpunkte besser verstanden werden können.

High Frequency Trading (HFT) Teil 3: Die Techniken der HFT-Fonds – Vwap und Iceberg-Orders!

Eine der einfachsten Varianten des Algorithmus-Trading zu dem auch das HFT gezählt werden und aus dem es letztlich entstanden ist, sind die Ordertechniken VWAP = „Volume Weighted Average Price“ sowie Iceberg-Orders. Bei Iceberg-Orders besteht eine sehr große Order, die langsam an den Markt gegeben werden soll. Dabei versucht man gezielt andere Marktteilnehmer zu täuschen, da ähnlich wie bei einem Eisberg immer nur die Spitze der Order im Orderbuch zu sehen ist. Ein kleines Beispiel kann dies sehr gut verdeutlichen:

Angenommen ein Pensionsfonds versucht 1.000.000 von Citigroup Aktien zu verkaufen. Er verwendet bei einem der großen Broker eine Iceberg-Order über 1.000.000 Aktien. Der Broker zeigt dadurch im Orderbuch nicht sofort die gesamten Aktien, da andere Marktteilnehmer dies sehen und der Kurs sofort einbrechen würde. Daher wird die große Order in 20 kleine Orders von 50.000 Stücken aufgeteilt. Die ersten 50.000 werden im Orderbuch gezeigt und sobald diese verkauft sind, wandern die nächsten 50.000 ins Buch. Dies geht weiter bis der gesamte Aktienbestand verkauft wurde. Während diese Ordervariante früher interessant war, ist sie heutzutage zum Scheitern verurteilt, da HFT-Algorithmen hierauf spezialisiert sind. Darauf wird jedoch später noch näher eingegangen.

Der VWAP ist eine Weiterentwicklung der Iceberg-Order und versucht mit besser entwickelten Algorithmen zu agieren. Ein System analysiert den jeweiligen Markt und dessen Volumen. Stellt das System fest, dass aktuell viel gehandelt wird, verkauft es mehr Stücke. Bei weniger Volumen wird weniger abgegeben. Dadurch wird die Order dem Marktumfeld sowie Angebot und Nachfrage angepasst. Während eine Iceberg-Order zwar kleine Orders handelt, werden diese unabhängig vom Volumen abgegeben. Ist dieses gerade niedrig, kann selbst die kleine Order den Markt beeinflussen und zudem können hohe Transaktionsgebühren entstehen durch eine zu hohe Stückelung der einzelnen Tranchen. Bei VWAP Orders wird das Volumen immer beobachtet und mehr oder weniger gehandelt, je nachdem was der Markt gerade bietet. VWAP und Iceberg-Orders spielen eine sehr wichtige Rolle bei der Entwicklung von HFT Fonds und Firmen.

High Frequency Trading (HFT) Teil 4: Die Techniken der HFT-Fonds – Der Sniffer-Algorithmus!

Sogenannte Sniffer werden verwendet um andere Algorithmen, die sich gerade im Markt bewegen ausfindig zu machen. Hierbei spielen gerade Algorithmen die versuchen eine Iceberg-Order oder VWAP-Orders im Markt unterzubringen eine große Rolle. Sniffer geben Orders in den Markt und analysieren anhand des Verhaltens des Marktes ob ein Algorithmus aktiv sein könnte. Da Iceberg- oder VWAP-Algorithmen oftmals sehr einfach konstruiert sind im Vergleich mit hochkomplexen Sniffern, ist es teilweise sehr einfach diese ausfindig zu machen. Der Sniffer hat zudem in der Regel Zugriff auf eine Vielzahl an Darkpools, wo versteckte Liquidität zu finden. Wird nun ein fremder Algorithmus gefunden versucht der Sniffer dessen Intention herauszufinden und geht wie folgt vor:

Angenommen der Algorithmus will 100.000 Aktien von AIG kaufen zu einem Limit von 3,10. Der Sniffer kann dieses Limit ertasten indem er den Gegner ständig mit kleinen Aufträgen „füttert“ und so herausfindet wie weit dieser bereit ist zu kaufen. Sobald der Sniffer weiß, dass der Gegner nur bis 3,10 kaufen darf, wird er aus einem Darkpool sofort große Stückzahlen anfordern und für 3,09 oder 3,10 an den gegnerischen Algorithmus verkaufen. Angenommen in diesem Darkpool waren die Stücke zu 3,05 zu haben, dann hat der Sniffer 100.000 Stück mal 0,05 Cents oder 5.000 US-Dollar verdient.

Obwohl dieses Beispiel vereinfacht ist, verdeutlicht es dennoch die Vorgehensweise von Sniffern im Markt und wie diese gegnerische und unterlegene Systeme überlisten können. Den Schaden von 5.000 US-Dollar, der bei großen Orders auch mehr sein kann, haben im Endeffekt die Anleger des Pensionsfonds. Daher sind Sniffer sehr unbeliebte Algorithmen und werden meist von Politikern zuerst angeführt wenn es um High Frequency Trading geht.

High Frequency Trading (HFT) Teil 5: Die Techniken der HFT-Fonds – Guerilla und Sniper Trading!

Guerilla-Algorithmen wurden zuerst von der Credit Suisse entwickelt und stellen eine Art moderne Form des „Frontrunning“ dar, auch wenn dies wahrscheinlich niemand zugeben würde. Diese Systeme suchen die Märkte und alle dazugehörigen Darkpools nach Liquidität ab und erstellen anschließend ein Volumenprofil für eine bestimmte Aktie. Der Algorithmus prüft ob besonders viele Kauf- oder Verkaufsaufträge auf einem bestimmten Kurslevel zu finden sind. Wird ein derartiges Muster erkannt, versucht das System dieses gewinnbringend zu nutzen indem er sich bei Eintreffen bestimmter Situationen vor diese versteckten großen Orders setzt.
 
Beispielsweise könnte ein Guerilla-Algorithmus feststellen, dass bei Goldman Sachs ab 150,00 US-Dollar sehr große Verkaufsaufträge liegen. Diese sind eventuell nicht über die Börsen, aber über Darkpools erkennbar. Das System könnte nun warten bis die Aktie von GS in Richtung 150,00 US-Dollar läuft und  dann kurz vor Erreichen dieser Schwelle eine Shortposition initiieren. Die großen Verkäufe, die anschließend stattfinden werden, dürften die Aktie drücken und der Algorithmus kann kurz darauf seine Position wieder gewinnbringend schließen.

Derartige Algorithmen sind mit Sicherheit sehr beliebt, da es inzwischen mehrere Darkpools gibt und die Banken und HFT-Firmen hierfür Zugang besitzen. Daher sollten sich Guerilla-Algorithmen durchaus lohnen.
Sniper-Algorithmen

Sniper-Algorithmen bieten Alternativen zu einer Limit-Order im Markt. Wie bereits am Beispiel des Sniffer gezeigt, können Limit-Orders schnell von Algorithmen erkannt und anschließend missbraucht werden. Daher gibt es als Alternative Sniper, die versuchen illiquide Stücke aufzusammeln, ohne dass es jemand bemerkt. Dadurch wird versucht Spezialsysteme die auf VWAP-, Iceberg- oder Limit-Orders spezialisiert sind, nicht zu erwecken und daher insgeheim größere Limit-Orders ausführen zu lassen.

High Frequency Trading (HFT) Teil 6: Flash-Orders – Schnelligkeit ist Trumpf!

Bei Flash Orders handelt es sich um eine Praktik, die inzwischen von den meisten Börsen eingestellt wurde. Bis vor wenigen Monaten war es noch möglich, dass einige privilegierte Marktteilnehmer, Orders bis zu 30 Millisekunden früher sehen konnten als andere. Diese Orders wurden Flash Orders genannt und dienten dazu die Liquidität zu erhöhen. Marktteilnehmer die beispielsweise Flash Orders an die Börse gaben, hofften darauf, dass diese ausgeführt wurden, denn für die Bereitstellung von Liquidität zahlten die Börsen eine kleine Prämie, die jedoch bei mehreren zehntausend Orders pro Tag zu einer signifikanten Summe wurde. Der Sinn bestand nun darin, dass andere Marktteilnehmer gegen eine Gebühr diese Orders vor allen anderen sahen und darauf reagieren konnten. Die Börsen dachten, dass dadurch die Liquidität erhöht werden sollte, da diese Trader die Flash Orders entgegen nehmen und sofort gegen einen kleinen Aufschlag weiter veräußern konnten.

Insgesamt sollte dadurch das Volumen gesteigert und der Handel für größere Transaktionen erleichtert werden. Allerdings machten sich gerade High Frequency Trading Firmen diesen kleinen Vorteil zu Nutze. Die schnellen Computer nahmen die Flash Orders ständig entgegen und übervorteilten damit andere Marktteilnehmer, indem die entgegengenommenen Positionen zu deutlich Aufschlägen weiterverkauft wurden.

Das Prinzip der Flash Orders wurde erst langsam ab dem Jahr 2009 überhaupt bekannt. Die Börsenaufsicht stellte anschließend Ermittlungen an und die amerikanischen Politiker, allen voran die Senatoren Schumer und Kaufman, machten sich ebenfalls auf die Suche nach dem Sinn dieser Ordervariante für die breite Anlegerschicht. Obwohl die Börsenaufsicht bisher das Prinzip der Flash Order nicht verboten hat, haben die meisten US-Börsen diesen Dienst inzwischen eingestellt.

High Frequency Trading (HFT) Teil 7: Quote Stuffing – 15.000 Orders in 3 Sekunden!

Quote Stuffing ist ein sehr neuer Begriff, der bisher kaum in den Medien auftaucht. Diese Technik dürfte auch in der Finanzbranche kaum bekannt sein und wurde erst vor kurzem in amerikanischen Finanzblogs und ersten Analysen bezüglich des Flash Crash vom 06. Mai 2010 bekannt.

Hierbei handelt es sich um einen Kampf zwischen HFT-Algorithmen. Einige dieser Firmen haben sich dazu entschlossen ihre Mitwettbewerber zu täuschen, indem Tausende an Aufträgen innerhalb einer Aktie pro Sekunde gestellt und sofort wieder gelöscht werden. Laut aktuellen Recherchen kann es sich um bis zu 15.000 Orders binnen weniger Sekunden handeln. Der Sinn besteht darin, dass andere Algorithmen diese Datenflut verarbeiten müssen und dadurch getäuscht werden. Der Algorithmus welcher diese Daten jedoch abschickt weiß, dass diese falsch sind und nicht analysiert werden müssen. Dadurch spart sich dieser Zeit und kann darauf warten ob Gelegenheiten im Markt entstehen, die die anderen Algorithmen aufgrund ihrer „Beschäftigung“ mit den Fake-Orders nicht erkennen.

Erste Untersuchungen der amerikanischen Firma Nanex, einem Anbieter für Kursdaten zeigen, dass der Flash Crash von Mai wahrscheinlich durch Quote Stuffing ausgelöst wurde. Möglicherweise waren die Systeme der Börsen aufgrund von zu vielen Kursstellungen der Handelsmaschinen von HFT-Firmen überlastet. Teilweise ist auch von einem Hackerangriff die Rede, jedoch erscheinen aufgrund des bisher bereits oft durchgeführten Quote Stuffing die High Frequency Systeme als wahrscheinlichster Auslöser.

High Frequency Trading (HFT) Teil 8: Mehr Schaden als Nutzen für den Anleger!

Mit Kritik wird heutzutage nicht gespart, da HFT-Firmen und Fonds in Verruf geraten sind. Während der Anteil dieser Firmen am Handelsvolumen an den US-Börsen zu Beginn des Jahrtausend bei fünf Prozent gelegen haben dürfte und damit sehr gering war, ist der Anteil inzwischen auf 70 Prozent gestiegen. Dadurch haben wenige Firmen eine sehr große Macht und können die Märkte drastisch beeinflussen. Politiker haben sich mittlerweile in die Diskussion eingeschaltet und die Börsenaufsicht ermittelt. Allerdings werden die Arbeiten deutlich erschwert, da sich die HFT-Firmen mittlerweile einer neuen Technik bedienen, die auch als „regulatory capture“ bezeichnet wird. Dabei werden ranghohe Beamte der amerikanischen Börsenaufsicht, die mit den Untersuchungen gegen die HFT-Firmen vertraut sind, gegen hohe Gehaltszahlungen abgeworben. Dadurch verzögern sich nicht nur die Untersuchungen, sondern die HFT-Firmen haben dadurch enorme Informationsvorteile, da sie wissen wie die Behörden arbeiten und welche Punkte gegen sie ins Feld geführt werden. Neben diesem gibt es jedoch noch weitere Kritikpunkte, die wie folgt aussehen:

Flash Orders werden für manipulative Zwecke verwendet:
Flash Orders werden wie bereits erwähnt von HFT-Fonds ausgenutzt um dadurch die anderen Marktteilnehmer zu übervorteilen. Diese Technik dürfte bald offiziell verboten werden und ist ohnehin nur noch an sehr wenigen  Börsen verfügbar. Obwohl dieser Kritikpunkt gerne in den Medien angeführt wird, hat er sich schon fast selbst entkräftet, da Flash Orders kaum noch angeboten werden.

Quote Stuffing gefährdert das Finanzsystem:
Obwohl Quote Stuffing kaum bekannt ist, dürfte sich hieraus die nächste große Welle der Empörung entwickeln. Politiker und Börsenaufsicht dürften bald Ermittlungen einleiten. Erste Vorschläge von Insidern bestehen darin, dass man ein Gesetz einführt, dass Orders für eine bestimmte Anzahl an Millisekunden aufrecht erhalten werden müssen. Dadurch wird ein Überladen der Börsen mit Fake-Orders verhindert, da jede Order für eine bestimmte Zeit im Markt bleiben muss. HFT-Firmen würden Gefahr laufen, dass die ganzen Orders wirklich ausgeführt werden, was nicht deren Ziel ist. Primär sollen nur andere Algorithmen verwirrt werden, was nicht im Sinne der Liquiditätssteigerung an den Börsen ist.

Verbot bestimmter Algorithmen:
Während Quote-Stuffing andere HFT-Algorithmen verwirren soll, greifen andere wie beispielsweise der Sniffer gezielt VWAP- oder Iceberg-Ordersysteme an. Dadurch entsteht in der Regel ein Schaden bei Marktteilnehmern die diese Ordervarianten verwenden müssen. Oftmals sind dies Pensionskassen oder Versicherungen.

Abschaffung von Co-Location:
Selbst wenn die Börsen die Flash Orders komplett abschaffen, können sich High Frequency Trader immer noch Vorteile durch Co-Location schaffen. Hierunter wird verstanden, dass eine HFT-Firma direkt innerhalb der Börse eigene Server anmietet. Dadurch entstehen keinerlei Verzögerungen und jede Order und jeder Kurs kommt einige Millisekunden früher an als bei allen anderen Marktteilnehmern die ihre Server weiter weg stehen haben. Für die Börsen ist dies ein sehr lukratives Geschäft, jedoch entsteht auch hier ein Informationsvorteil für sehr zahlungskräftige Anleger.
Zusammenfassend lässt sich an dieser Stelle festhalten, dass High Frequency Trading deutlich mehr Kritikpunkte unter sich vereint als positive Aspekte. Während Iceberg-Order und VWAP-Systeme sehr gut funktionieren und mit den Grundstein für HFT gelegt haben, wurde diese Technik inzwischen pervertiert. Der eigentliche Zweck von HFT besteht nur darin Geld und Rendite für die Investoren zu generieren. Hierbei wird jedoch kaum richtiger Handel durchgeführt sondern man setzt gezielt auf das Täuschen von anderen schwächeren Algorithmen. Zudem wird die Allgemeinheit geschädigt, da gezielt Pensionskassen und Versicherungsfirmen angegriffen werden, die anschließend ihre Orders deutlich schlechter ausführen müssen als normal üblich.

Obwohl durch die HFT-Firmen das Volumen an den Börsen sicherlich deutlich gesteigert wurde, so ist dies nur ein optischer Trugschluss. Denn das hohe Volumen wird von wenigen Firmen gesteuert, die binnen kurzer Zeit dieses auch wieder komplett aus dem Markt nehmen können, wenn der Rest nicht nach ihren Regeln spielt. Zudem ist ein großer Teil der Orders an den Börsen nicht wirklich für den Handel gedacht. Wie bereits in dem Artikel über Quote Stuffing erläutert, sollen größtenteils nur andere Systeme getäuscht werden. Wenn nun also bei einer Aktie im Laufe eines Tages sehr viele Kurse gestellt werden, dann muss dies keineswegs bedeuten, dass die Liquidität tief ist und man hier schnell kaufen und verkaufen kann. Das Gegenteil ist der Fall und die Algorithmen versuchen sich nur gegenseitig zu besiegen.

Es ist daher davon auszugehen, dass High Frequency Trading zumindest in den USA und der EU in den kommenden Jahren stark reguliert werden wird. Da jedoch Wirtschaftsräume wie Asien hier sicherlich laxere Bestimmungen gelten lassen, dürfte ein großer Teil dieser Firmen in Richtung Singapur abwandern, wie ein jüngstes Interview mit Paul Rotter ebenfalls beweist.

Ihr Sebastian Hell

Die obenstehende Kolumne wird Ihnen präsentiert von QTrade (www.qtrade.de)!
Weitere Artikel von Sebastian Hell finden Sie auch unter www.qtrade.de/tradingblog!

Über den Autor

Sebastian Hell

Sebastian Hell hat Internationale Finance in Deutschland und den USA studiert. Er berät Vermögensverwalter und Hedge Fonds bei der Umsetzung von Handelsstrategien und veröffentlich regelmäßig im Auftrag von QTrade Kolumnen über die Finanzmärkte.
QTrade mit Sitz in München bietet seinen Kunden neben Top Handelskonditionen umfangreiche Zusatz-Software für den MetaTrader 4 und 5 wie QLines, QTrader, QCentral, QSnap und vieles mehr! Mehr Infos unter qtrade.de

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